货币增速创多年新高，我们认为用基于历史数据的信贷脉冲式技术性分析来预判货币对资产价格的影响可能要打折扣。这是因为货币投放或正经历大变局，信贷扩张曾经是货币投放的主要渠道，但近年来大财政（财政和准财政）对货币增速的贡献明显提升。这种情况下，我们不能简单地基于历史数据线性外推本轮货币扩张对资产价格的影响。从理论上讲，与信贷投放货币相比，财政投放货币有利于实体经济回报率的改善、也更加利于股市估值，对股市更为友善。初步实证分析似乎能印证我们这个判断，目前以沪深总市值比M2的比例来看，权益市场有配置空间，如果房地产的后续问题得到妥善解决，M2对股市的提振作用可能会得到更充分的体现，非金融非房地产部门会尤其受益。

(资料图片)

摘要

根据M2来源的不同，中国21世纪的货币投放历史可以被分为三个阶段：2003-2009年外汇占款对于国内货币投放的贡献不断上升；2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道；2018年至今，虽然信贷在货币投放中的作用还不低，但财政发挥的作用明显变强，2022年下半年广义财政贡献的货币增量占新增M2的42%。

货币投放方式的变化不是一个短期现象，因为其背后是经济增长动力的结构性调整。2003-2009年，外汇占款在货币投放中的作用不断上升，对应的是中国出口导向型的增长模式（数量型人口红利）。2010-2017年，中国进入快速城镇化过程，房地产成为拉动中国经济主要的方式（金融周期上行）。2018年以来，科技创新对经济增长的作用上升，经济增长更加追求高质量，高杠行业增速放缓，信贷在货币创造中的作用下降，因此财政与准财政（广义财政）的重要性上升，货币创造的模式也出现切换。

货币的投放方式不同，对此资产的含义不同，我们从两个角度来回答这个问题，也就是盈利（分子）与估值（分母），盈利看回报率（ROE），估值看权益风险溢价。总体来看，不管是分子还是分母，与信贷投放货币相比，外汇占款与财政投放货币对权益市场更为友好：

► 外汇占款改善实体投资回报率，信贷投放压低实体投资回报率，如果财政支持有效投资，也支撑实体回报率。外汇占款创造的货币流向生产性资产（出口及其上下游行业），短期拉动需求，长期改善供给（出口参与全球竞争，提高生产效率），改善回报率。信贷投放货币更多流向房地产及其上下游，而房地产本身是非生产性资产，信贷投放之后，短期拉动需求，长期也不会提振供给，压低实体部门的回报率。财政投放货币对投资回报率的影响则取决于资金流向，如果用于支持有效投资，也会提振投资回报率。

► 除了对投资回报率（盈利）有影响，外汇占款与财政投放货币有利于降低风险溢价，信贷则相反。在外汇占款创造M2的过程当中，非金融私人部门通过对外贸易获得贸易顺差，然后将外汇兑换为本币，这个过程中私人部门增加的是安全资产，但是不直接增加风险资产。在财政创造M2的过程当中，银行系统购买国债，财政支出之后私人部门获得资金，这个过程中私人部门直接增加的也是安全资产，不直接增加风险资产。因此，在外汇占款与财政创造M2的过程中，私人部门的安全资产增加、资产负债表改善，给其他的风险资产创造了更大的配置空间。

►财政投放货币与外汇占款投放货币的差别是后者对应的是我国出口目的地加杠杆。在外汇占款投放货币阶段，我国政府与私人部门杠杆率都没有明显的变化，净资产上升。在信贷投放货币阶段，私人部门的杠杆率上升，债务可持续性可能存疑。在财政投放货币阶段，我国私人部门的杠杆率逐步稳定，政府部门杠杆率上升。政府部门债务风险低于私人部门，因此对权益市场比第二阶段更友好。

中国财政投放货币的占比上升，是“去金融化”的一个体现，借鉴美国的经验，对于经济和资产的含义是：货币政策重要性下降，财政政策重要性上升；金融资产重要性下降，实体资产重要性上升；信贷周期对资产价格大起大落的影响变小，政府债务对经济的支持作用上升。要让财政投放货币对股市的积极作用充分展现出来，关键还是要实现房地产平稳调整。从货币投放的角度来看，基于前述分析，我国权益市场具有配置空间，沪深总市值与M2之比已经有上升的迹象。

正文

近期中国货币增速再创新高（2月同比为12.9%）。货币高速增长如何影响资产定价，尤其是权益资产价格呢？一个惯用的技术分析是用信贷脉冲（或社融脉冲）来分析货币增长对不同板块股价的影响（板块轮动）。但实证分析表明，这类分析对股市的指示意义在变弱。原因何在？我们认为，货币是个结果，如果只关注货币的增速，而忽视货币的来源，在增长引擎或者政策大切换时期，基于历史数据的信贷脉冲可能出现误导。

实际上，全球货币投放已经出现比较大的变化，虽然疫情爆发后中国货币增速远远没有美国那么高，但是货币投放出现了类似的变化。换句话说，如果信贷扩张曾经是货币投放的主要渠道，那么，近年来大财政（财政和准财政）对货币增速的贡献明显提升。这种情况下，我们不能简单地基于历史数据线性外推本轮货币扩张对资产价格的影响。那么，不同渠道的货币创造对资产价格有什么影响？这是我们接下来重点回答的问题。

一、货币投放大变局

货币来源有三个。一是外汇占款，比如一笔外汇向银行换成了人民币，这个过程增加M2。二是信贷投放，比如银行为非银部门提供贷款或者是购买他们的债券。三是财政投放，央行与银行购买政府债券会增加M2投放。值得一提的是，我们除了考虑预算内的财政，也要考虑预算外的准财政活动（比如各种再贷款或者政策性开发性金融工具等），我们不妨把财政与准财政统称为“大财政”。

21世纪初以来我国货币投放大致可以被分为三个阶段（图表1）。第一个阶段外汇占款的重要性逐步上升，比如海外净资产对于国内货币投放的贡献由2002年的20%上升到2008年的67%，超过信贷成为中国货币投放中最重要的渠道。2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道，期间信贷对于M2增速的贡献平均达到79%，而国外净资产的贡献仅为8%。2018年至今，虽然信贷在货币投放中的力量仍然不低，但财政发挥的作用明显变强，期间对政府净债权对于M2增速的贡献平均为28%，相较于第二阶段的12%明显上升。图表1中的财政包含了央行上缴利润，但没有包括广大的结构性货币政策工具或者政策性开放性金融工具（准财政）。

图表1：货币投放大变局

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果考虑准财政，那么大财政对货币的贡献更加明显。比如，如果将央行的结构性货币政策工具与商业银行对政府债的购买算作准财政，那么2022年广义财政贡献的货币增量占到全部新增M2的32%，2022年下半年广义财政贡献的货币增量占到全部新增M2的42%（图表2）。如果进一步把国开行的政策性开发性金融工具算作准财政，那么广义财政对货币的贡献更大。

图表2：2022年广义财政投放的货币占M2的比例明显上升

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

货币投放方式的变化不是一个短期现象，因为其背后是经济增长动力的结构性调整。我们不妨把21世纪以来中国的经济增长分为三个阶段（图表3）。2003-2009年，外汇占款在货币投放中的作用不断上升，对应的是中国出口导向型的增长模式。当时中国劳动年龄人口增长较快，叠加进入世界贸易组织的效应，出口出现较快增长。2010-2017年，中国进入快速城镇化过程，信贷与房价互相加强推升金融周期上行。2018年以来，私人部门杠杆率快速上升的趋势得到遏制，科技创新对经济增长的作用上升，经济增长更加追求高质量。

图表3：货币投放方式变化的背后是增长引擎的切换

资料来源：中金公司研究部

在第三阶段，天然具有高杠杆性质的房地产重要性下降，不具备高杠杆的新经济的重要性上升，因此信贷在货币创造中的作用下降。相反，第三阶段推动经济增长的行业更需要财政与准财政支持，因此大财政的重要性上升，货币创造的模式也出现切换。

图表4：稳增长政策组合变化，高杠杆行业重要性下降，财政投放货币重要性上升，是中长期现象

注：图中方格大小只是示意图，不代表各个领域占GDP的比重；资料来源：中金公司研究部

第二个阶段货币、信贷、房价的相互加强在第三个阶段已经得到初步扭转。在第二个阶段（2010-2017年），虽然M2的增速要明显低于第一阶段（2003-2009年），但是房价的涨幅明显更高，一线城市的房价尤甚（图表5）。一个主要的原因是，第二阶段的货币主要由信贷投放，而房地产是信贷的抵押品，信贷流入房地产，房地产价格升高、抵押品价值上升，形成金融周期。进入第三个阶段之后，M2增速下滑，房价涨幅也放缓，金融周期下行。

图表5：2010-2017年，M2的增速要明显低于2003-2009年，但是房价的涨幅明显更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、货币变局，重塑资产定价

我们怎么系统地理解货币投放方式与债务、经济增长、资产价格的联系？对当前的资产配置有什么意义？这是我们接下来要重点回答的问题。我们从两个角度来回答这个问题，也就是盈利（分子）与估值（分母），盈利看回报率，估值看风险溢价。

在分析货币投放对资产回报的影响之前，需要注意到，从长期来看，人口结构对全社会投资回报率也有重要的影响。随着人口抚养比的上升，全社会的投资回报率似乎有下降的趋势（图表6）。但是货币投放的方式对全社会的投资回报率也有影响。如果抛开人口不谈，在什么条件下一个社会的投资回报率会达到最优？行业之间的竞争是充分的、要素是可以自由流动的。但是不同的货币投放方式，可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率（效率）。

图表6：随着人口抚养比的上升，全社会的投资回报率有下降的趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7描述了货币投放对投资回报的含义。外汇占款创造的货币流向生产性资产（出口及其上下游行业），短期拉动需求，长期改善供给（出口参与全球竞争，提高生产效率），改善回报率。信贷投放货币更多流向房地产及其上下游。因为房地产本身是非生产性资产，信贷投放之后，短期拉动需求，长期也不会提振供给，而且造成资源错配，压低实体部门的回报率。财政投放货币对投资回报率的影响跟资金流向有很大关系。如果财政投放的货币大量用来刺激消费（比如美国在新冠疫情爆发后就是如此），短期提升了需求，但长期并没有改善供给，也没有提升效率，对投资回报没有明显帮助。如果财政投放的货币是支持有效投资（比如创新以及有效基建），短期拉动需求，长期改善供给，也会提振投资回报率。

图表7：不同的货币投放方式对资源配置效率的含义不同

资料来源：中金公司研究部

上述逻辑似乎得到印证。从A股上市公司投资回报率的变化来看（图表8），房地产行业的ROE在第二阶段明显上升，超过一般实体部门，而实体部门的投资回报率反而有所下降。A股所有上市房地产开发商在2003-2009年的ROE是7.15%，低于同期全部非金融公司的9.81%。但是进入第二阶段之后，非金融公司的ROE下降到9.48%，而上市房地产开发商的ROE从2003-2009年的7.15%上升到2010-2017年的12.2%。

简而言之，第一阶段，金融与实体的回报率接近，高于开发商，或反映金融主要服务实体。第二阶段，金融回报仍然最高，但实体行业回报下降到开发商之下，开发商的回报上升，反映金融对房地产的支持力度加大。到了第三阶段，金融回报率下行，与实体回报的差距缩小，而开发商的回报明显下行。换句话说，第一阶段与第三阶段实体、金融、开发商的回报排序比较类似，而第二阶段明显不同。虽然我们尚处于第三阶段的早期，而且有疫情的扰动，但已经看到了苗头。

图表8：在不同货币投放阶段，A股金融企业、非金融企业、房地产企业的ROE排序是不同的

资料来源：Wind，中金公司研究部

除了总量影响外，货币投放模式也有结构性的影响，“最先拿到”货币投放的行业获益更多。最先拿到货币的行业，其实就是直接参与货币创造的行业，在第一阶段是出口行业，第二阶段是房地产与金融企业。从杜邦分解来看，我们可以把一个股本回报率拆解为资产周转率、杠杆水平和净利率。第一阶段，货币投放有利于出口行业的资产周转率。中国出口行业附加值低、而且不容易获得贷款，因此净利率和杠杆率都不高，但是在第一阶段，其直接参与货币创造，资产周转率不低。横向来看，在第一阶段（2003-2009年），出口行业[1]的资产周转率是0.9，高于非出口行业的0.7；但是进入第二阶段后，出口行业的资产周转率相比非出口行业已经没有优势（图表9）。纵向来看，出口行业第二阶段的资产周转率是0.7，较第一阶段下降，进一步细分来看，5个与出口高度相关的行业其中有4个都是在第一阶段之后出现了资产周转率的下降（图表10）。

图表9：第一阶段，出口行业资产周转率显著高于其他行业

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：出口行业包括机械、电力设备及新能源、家电、纺织服装、电子五个海外业务收入占比较高的行业

图表10：第一阶段，出口密集行业资产周转率多数高于第二阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：出口行业包括机械、电力设备及新能源、家电、纺织服装、电子五个海外业务收入占比较高的行业

在第二阶段，金融与房地产是直接参与创造货币的部门，房地产业杠杆水平明显上升，而金融行业则获得了更强的议价能力。在信贷驱动的货币投放方式下，房地产相比其他行业会获得一种天然的能力，因为房地产本身就是信贷的抵押品，房地产天生更容易获得信贷，而信贷直接推高房地产价格，又加强了房地产获得信贷的能力[2]，这种优势是其他实体经济部门不能比拟的，也就是我们一直所说的金融周期上行。从数据来看，房地产公司在不同阶段的平均财务杠杆从第一阶段的2.74上升到了第二阶段的4.03，而非金融企业的财务杠杆则从第一阶段的2.25上升到了第二阶段的2.49（图表11），与房地产直接相关的行业杠杆率也有明显上升（图表12）。

图表11：地产行业相比其他非金融企业更容易扩张杠杆

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：第二阶段，地产相关行业杠杆率显著上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产开发商高杠杆、高周转、高房价的运营模式大幅推高了整个社会的融资需求，金融部门对于实体经济部门的议价能力明显上升。在第二阶段，实体部门的净利率下降，但是金融部门大体稳定，二者差距扩大，直到2017年二者净利率的差距开始明显缩小（图表13）。第二阶段金融部门的ROE也明显更高，在第一阶段，A股金融上市企业的ROE为13.04%，相比实体部门的ROE（9.81%）高出3.23个百分点。然而进入第二阶段后，A股金融部门的ROE为16.15%，相比实体部门的ROE（9.48%）高出6.67个百分点。

图表13：在信贷投放货币阶段，金融部门相对实体部门的议价能力上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

除了对投资回报率（盈利）有影响（分子），货币投放方式也通过改变股权风险溢价（分母），对资产估值产生影响。在外汇占款创造M2的过程当中，非金融私人部门通过对外贸易获得贸易顺差，然后将外汇兑换为本币，这个过程中私人部门直接增加的是安全资产，不直接增加风险资产。在财政创造M2的过程当中，银行系统购买政府债券或者给政府性机构融资（政府部门加杠杆），财政支出之后私人部门获得资金，这个过程中私人部门增加的也是安全资产，不直接增加风险资产。因此，在外汇占款与财政创造M2的过程当中，私人部门的安全资产增加、资产负债表改善，给其他的风险资产创造了更大的配置空间（图表14）。

然而，在信贷创造M2的过程当中，私人部门贷款是为了购房，私人部门在获得资金的同时增加了对风险资产（房地产）的配置，给其他的（非房地产）风险资产留下的配置空间有限。换句话说，相比信贷投放货币来说，财政与信贷给予私人部门的净安全资产、也就是净流动性更多，这有助于降低资产的风险溢价。影响股权风险溢价的因素很多，比如流动性溢价、信用风险溢价、交易对手风险、经济周期波动风险、系统性金融风险等等。从理论上讲，信贷投放货币与系统性金融风险是有非常多的例证的，其他形式投放的货币有助于避免信贷产生的相关风险；此外，私人部门净流动性的增加也有助于降低风险资产的流动性补偿[3]。

图表14：M2来源不同，对私人部门资产负债表的影响不同

资料来源：中金公司研究部

从数据上来看，第一阶段，股权风险溢价平均为1.5%，显著低于第二阶段的4.5%，进入第三阶段以来的这几年，股权风险溢价已经低于第二阶段，如果没有疫情扰动的话，过去几年的股权风险溢价可能还会更低。

图表15：第一阶段股权风险溢价显著低于第二阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们再看一个指标，就是股市和楼市对货币的弹性，也有类似的现象。如图表16所示，2003-2009年，股市对M2的弹性最强，M2每增加1%，万得全A指数上涨0.93%；到了2010-2017年，股市对M2的弹性减弱，M2每增加1%，万得全A指数上涨0.42%。而房价与M2的弹性规律正好相反，2010-2017年，房价对M2的弹性最强，M2每增加1%，百城住宅价格上涨0.5%；2003-2009年，房价对M2的弹性相对较弱，M2每增加1%，百城住宅价格上涨0.3%。进入第三阶段后（2018-2021年），财政投放货币的占比上升，信贷投放货币的占比下降，理论上更有利于股市的估值，但是由于受到房地产下行与疫情冲击的影响，股市对M2的弹性与第二阶段大体持平，但是明显高于楼市对货币的弹性。换句话说，第一阶段和第三阶段，股市对货币的弹性都高于楼市对货币的弹性，而第二阶段则相反。

图表16：在货币投放的不同阶段，股市与楼市对M2的弹性不同

资料来源：Wind，中金公司研究部

虽然，第一阶段和第三阶段股市多货币的弹性都高于楼市对货币的弹性，但是第一阶段与第二阶段相比，也有一个重要的差别。这体现为加杠杆的主体不一样，对中国总体的资产负债表影响不同。在第一阶段，外汇占款的最终来源是海外加杠杆，是我们出口目的地的债务上升。在第二阶段，信贷投放货币对应的是中国私人部门的债务。在第三个阶段，财政与准财政投放货币，对应的是我国政府部门的债务上升。

换句话说，第一阶段我国债务没有上升（不管是私人还是政府债务），第二阶段是我国私人债务上升，第三阶段是我国政府部门债务上升（图表17）。其中第二阶段私人部门的债务问题也是积累得最快的，居民和非金融企业部门杠杆率分别由2008年末的17.9%和95.2%上升到2017年末的48.7%和156.6%；第三阶段政府部门杠杆率的升高，私人部门债务积累的速度减慢，不过，政府部门债务风险要低于私人部门债务风险。

图表17：在货币投放的不同阶段，各部门杠杆率的上升幅度是不一样的

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上，我们从分子（回报）和分母（风险溢价）分别讨论了货币投放变局对资产定价的影响。简单来说，第一阶段和第三阶段，不管是回报还是风险溢价对权益资产更为友善。以上的逻辑在数据上可以得到体现。从数据上看，第一阶段，万得全A指数的盈利年化增长21.6%，估值年化增长也有9.0%，均好于第二阶段。第三阶段的盈利和估值也都有利于股市（有疫情扰动），而第二阶段盈利对股市的贡献为正，但是估值却不利于股市（图表18）。

图表18：第二阶段估值对股票涨幅的拖累是最大的，而第一阶段、第三阶段估值都是提振股票涨幅的

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、再谈财政投放货币对资产的含义

我们处于第三阶段的早期，而且上述第三阶段的实证受到了疫情的影响，因此，我们有必要进一步讨论财政投放货币对资产定价的含义。

实际上，财政投放货币是“去金融化”的一个体现。金融化是指金融在资源配置过程中的作用不断增强，去金融化则相反。我们在去年的报告中总结了去金融化过程中[4]，财政货币政策、全社会资产端以及负债端的变化。从宏观政策上来讲，去金融化意味着财政作用上升，金融监管加强，货币政策重要性相对下降。在1980-2008年这20年里，受经济自由化思想发展，政府干预减少，财政政策的作用减小，货币政策的作用增加，金融监管趋松。但随着时间的推移，一些负面的效果开始显现，包括金融风险和贫富分化。美国次贷危机触发了对过去几十年的主流思想和政策框架的反思。2008年以后，一些学术研究开始强调财政政策与货币政策的协调，新冠疫情爆发之后，财政政策作用急剧加大，财政与货币协同更加明显。与此同时，2008年之后，全球的金融监管总体趋紧，我们预计这次美国及欧洲银行的风波可能会进一步坚定政府加强银行监管的决心。

从理论上讲，与货币政策相比，财政政策对经济的影响有比较大的差别。财政扩张容易推升通胀，货币扩张更容易推升资产价格。如果财政扩张投放大量外生货币，通胀升温的压力就比较大。但是财政扩张的中长期效果还是要看财政资金的流向，因为相比货币政策，财政政策的结构性特点更强，如果财政大幅刺激消费，短期拉动需求，长期不增加供给，那么通胀中枢将明显上升；如果财政刺激主要支持投资，短期拉动需求，长期增加供给，那么通胀压力可能不那么大（排除刺激过头的情况）。与货币政策不同，财政扩张性使得利率上升，货币扩张使得利率下降。

在对资产的含义上，货币扩张比较容易导致资产价格大起大落，财政扩张的影响似乎较为稳健。财政扩张增加公共部门的负债，使得私人部门的资产负债表情况得到改善。货币扩张增加私人部门的负债，在市场情绪改善的时候，市场通过加杠杆，增加风险资产配置，进一步推升资产价格，私人部门的债务存在不稳定性高的特点，因此天然会出现一个信贷扩张-收缩周期，在信贷扩张时期，流动性增加，而信贷偿还期，流动性下降，增加资产价格波动。政府债务的久期更长，一般也更稳定，因此信贷投放货币相比财政投放货币可能更容易造成市场大起大落。

此外，信贷投放货币对金融行业相对更有利，而财政投放货币对实体更有利。金融化的过程当中主要依靠银行信贷扩张投放内生货币，这种货币扩张更有利于房地产价格；而在去金融化的过程当中，政府部门债务上升，投放外生货币，理论上这种外生货币对通胀有更直接的提振作用。在资产端，在去金融化的过程当中，金融资产的重要性下降，尤其是房地产获得融资的能力可能会被弱化，而实体资产的重要性上升，这类资产包括机械设备、人力资本等。以美国的经验来看，金融抑制时期（1965-1980年，2009-2021年），金融行业的表现弱于市场。而在金融自由化时期（1981-2003年），金融行业的表现强于市场（图表19）；另外，财政扩张、通胀上升、产出上升的背景下，铜、新兴市场股指、原油、标普500、黄金均获得较高绝对收益（年化20%以上），且远高于样本期间各自的历史平均回报率。

实体资产重要性上升的另一个意义是货币体系的潜在变化，在布雷顿森林体系以来，国际收支平衡在相当大的程度上靠资本流动实现，载体是美国提供安全资产和商业融资。中国和日本、以及能源出口国等贸易顺差国购买美国国债和其他金融资产作为安全资产，能源进口等贸易逆差国则通过美元融资弥补国际收支缺口。但随着去金融化不断推进，实体资产重要性上升，大宗商品对于一国货币的支撑作用将增加。近期市场关注的“去美元化”也是“去金融化”的一个体现。

图表19：美国金融抑制时期，金融行业股市表现偏弱

资料来源：Wind，govinfo，中金公司研究部。注：市场收益率使用纽交所指数收益率

中国在财政投放货币的阶段，我们还需要关注哪些问题呢？我们认为最关键可能是实现房地产的平稳过度，也就是从第二阶段向第三阶段的平稳过度。

短期来看，我们预计我国房地产大概率不会出现美欧日的危机式调整。2022年我国房地产相关经济活动的跌幅不算小，但是上市公司盈利的跌幅不大，这体现了财政对实体经济的支持，也反映了政府力图避免楼市大调整的政策效果。如果我们比较季节性调整之后的单月新开工面积的话，中国2022年12月相比2020年10月的新开工面积下跌了60%，这个跌幅已经超过了日本1990-1992、2007-2009的房地产新开工面积的跌幅，基本接近了美国2007-2009年时的跌幅（图表20）。但是，A股上市公司的每股盈利跌幅在10%以内，远远小于标普500最大接近40%的盈利跌幅和日本最大67%的每股盈利跌幅（图表21）。由于盈利跌幅不大，股市的调整也相对小。次贷危机时期，美国标普500最大的跌幅（以危机前后顶点与底部的相差计算，下同）达到49%；在日本90-92泡沫时期，日经225的最大跌幅达到60%，但是中国在2021-2022年期间，万得全A累计最大的跌幅为22%。

图表20：2022年中国住宅新开工面积的跌幅不算小…

资料来源：Haver, Federal Reserve Economic Data (FRED), 中金公司研究部

图表21：…但中国股市的盈利调整幅度是相对小的

资料来源：Haver, FRED, Facset，Bank of Japan, 中金公司研究部

在日本房地产泡沫破裂之后，1990年之后日本的M2增速基本呈一路下行的状态，随后的5年也没有再回升到1990年之前的水平。在2007年底之后，虽然美国有过短暂的M2增速冲高，但在之后也大幅下行，增速跌破了2007年之前的水平，同比增速最低点在2009年一度跌至1.6%。中国的M2增速在2022年反而不断走高，而且到了2023年之后继续维持了较高水平的增速（图表22）。本文的第一部分已经明确地分析了，财政扩张对于提振中国的M2增速是非常重要的。

那么为什么美国2008年出现了一段短暂的、幅度不小的M2增速上升，却没有遏制住盈利的下滑呢？这是因为财政投放货币的流向问题。虽然美国M2增速上升，但美国货币配合财政投放的货币淤积在了银行部门，没有带动银行进一步的信贷投放，银行信贷增速大幅萎缩（图表23）。2008年底美国M2增速是9.6%，较2007年底高4个百分点，但是2008年底美国银行业的信贷增速是7.2%，较2007年低了3.4个百分点，并且这一增速在2009年下滑至负区间。但是在中国，2022年底银行对非政府部门信贷（包括购债）增速是10.1%，较2021年底的9.9%大体持平，这是因为财政扩张采取了有效的手段。

图表22：与美日房地产大幅调整时期相比，2022年以来中国M2的增速出现了连续升高的趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表23：在财政扩张的支持下，中国银行对非政府部门的信贷增速也没有萎缩

资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部

2022年，财政在基建方面的投放直接带动了一批中长期贷款的配套，与此同时，准财政的扩张以及银行“普惠性”金融这种带有一定财政性质的贷款投放也对稳定信贷起到了重要的作用。2022年，与政策引导相关的贷款投放占到了全部新增贷款的64.8%，保证了银行对私人部门的信贷（包括债券购买）维持了一个相对平稳的增速，并没有较2022年之前的水平大幅下滑。

图表24：2022年，与政策引导相关的贷款投放占到了全部新增贷款的64.8%

资料来源：Wind，中金公司研究部

虽然股市盈利的表现不同，但中国A股估值出现了比较明显的下修。估值由两个部分构成，一个是无风险利率，一个是股权风险溢价。一般来说我们以10年期国债利率衡量无风险利率，在房地产大幅调整前后，中国的无风险利率没有出现特别大的变化，而日本和美国都出现了明显的下调。股权风险溢价方面，1990-1992年时期的日本、2007-2009年时期的美国以及2021-2022年的中国，股权风险溢价都出现了明显走高的情况（图表26），当然，疫情的冲击可能也抬升了股权风险溢价，但在疫情影响基本消退后的2023年前3个月，A股的股权风险溢价仍处在一个不低的水平。

图表25：2022年中国房地产调整时期，股市的调整幅度相对较小

资料来源：Haver, FRED, Bank of Japan, 中金公司研究部

图表26：中国A股股权风险溢价上行，部分受到疫情影响

资料来源：Haver, Bank of Japan, Facset，中金公司研究部

要充分显现出财政投放货币对风险资产价格的支撑作用，可能还需要进一步妥善解决房地产调整的后续问题。另外，虽然2022年以10年期国债衡量的无风险利率在2021年以来的降幅不大，但是理财收益率的降幅是要远远超过10年期国债的（图表27），一个重要的原因是与房地产相关的一系列底层资产暴露风险，无风险利率的下行有利于股市的估值，但居民在理财产品和股市产品之间的转化可能不会一蹴而就。

综上来看，从货币投放的角度来看，当前中国A股市场的估值似乎不算高。中国进入货币投放的第三个阶段，财政与准财政投放货币的重要性趋势性上升，财政投放货币有利于实体经济回报率的改善、也更加利于股市估值，从理论上来讲对股市有提振作用，沪深总市值比M2近年来已经出现了上升的迹象（图表28）。

图表27：理财收益率的中枢已经低于10年期国债收益率

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表28：从沪深总市值与M2的比例来看，A股有配置空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源：中金点睛

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